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Introdução do livro

Pedro Rossi

INTRODUÇÃO

No Brasil, a taxa de câmbio está — recorrentemente e por motivos variados — no primeiro plano do debate econômico nacional. Por vezes, a sobrevalorização cambial é o problema capital a ser endereçado sob pena da fragilização da indústria brasileira; por outras vezes, os rápidos processos de desvalorização e seus efeitos inflacionários tornam-se o centro das preocupações, ou ainda, períodos de alta volatilidade são destaques ao provocar indefinição, incerteza e perplexidade nos analistas econômicos. Essa alternância de motivos para a centralidade do câmbio no debate econômico é também um sintoma das especificidades da formação da taxa de câmbio no Brasil e da dificuldade da política cambial em dar um tratamento definitivo ao problema.

Diante disso, este livro busca apresentar ao leitor uma abordagem sobre a taxa de câmbio que se debruça sobre seus aspectos institucionais. Trata-se de entender o funcionamento do mercado de câmbio brasileiro e da política cambial e qualificar o papel do capital financeiro. O comportamento da taxa de câmbio no Brasil e o impacto de políticas cambiais são analisados à luz do quadro regulatório, da operacionalidade do mercado de câmbio, das mediações entre os mercados à vista e futuro, da estratégia de investimento dos agentes, dos ciclos especulativos e da existência de canais de arbitragem.

Não se trata, portanto, de discutir qual seria o nível adequado da taxa de câmbio no Brasil, mas de apontar como sua formação vem sendo sistematicamente influenciada pelas forças do mercado financeiro assim como descrever os canais pelos quais as políticas públicas podem ser efetivas. Para isso, serão endereçadas respostas para questões como: por que o fluxo cambial não explica a trajetória da taxa de câmbio real/dólar? Qual o papel do mercado de derivativos na formação da taxa de câmbio? Como a pressão especulativa é transmitida do mercado futuro para o mercado à vista? Quais os agentes responsáveis pela especulação e pela arbitragem? Qual o papel do mercado de câmbio offshore? Qual o impacto dos controles de capital sobre os diferentes mercados? Qual o impacto das demais formas de política cambial sobre a taxa de câmbio? E como melhorar a institucionalidade do mercado de câmbio brasileiro?

No caso brasileiro, há uma importante especificação acerca da influência financeira na taxa de câmbio: não se trata exclusivamente de um problema de fluxos financeiros, mas também de administração dos estoques de divisas e, principalmente, de operações com derivativos. Assim, como a ponta de um iceberg, os fluxos financeiros são mais aparentes, mas têm importância reduzida quando comparados ao mercado de derivativos. Nesse sentido, a análise da política cambial considera a interação entre os diferentes níveis de mercado — à vista, interbancário e de derivativos — assim como identifica os canais de transmissão entre esses diferentes mercados e as dinâmicas da arbitragem e da especulação.

Ou seja, dada a complexidade da dinâmica cambial, a análise de política deve ter em conta os vários segmentos dos quais é composto o mercado de câmbio e como essas partes se comunicam. Por exemplo, uma política de controle de fluxo de capital não é eficaz ou ineficaz por natureza, ela de¬pende de outros fatores institucionais como o grau de acesso dos agentes ao mercado de derivativos e a existência de canais de arbitragem livres de custo entre esse último mercado e o mercado interbancário. É objetivo deste livro prover insumos para esse tipo de avaliação.

Para isso, o livro divide-se em três partes. A primeira, com três capítulos, apresenta aspectos teóricos, históricos e conceituais sobre a taxa de câmbio. No capítulo 1, de forma introdutória e didática, discutem-se algumas questões gerais sobre a taxa de câmbio e seu impacto macroeconômico. Entre outros temas, são discutidas as relações entre a taxa de câmbio e a inflação, a estrutura produtiva, a distribuição de renda, a poupança e os salários, e busca-se desmontar alguns mitos difundidos sobre essas relações.

O capítulo 2 faz um breve mapeamento dos principais debates teóricos sobre a taxa de câmbio utilizando-se de um recorte histórico. A discussão desse capítulo mostra como as formulações teóricas sobre o câmbio sempre foram motivadas pelos desafios impostos pela história e pela falha das teorias predecessoras em explicar a realidade.

O conceito de carry trade é discutido com profundidade no capítulo 3, onde se busca diferenciá-lo de uma operação convencional de arbitragem com juros no plano internacional. Para isso, recorre-se às equações das paridades coberta e descoberta da taxa de juros. A primeira define a formação dos preços futuros e a condição para arbitragem no mercado de câmbio, já a segunda consiste em um pressuposto teórico que, se verificado, tornaria nulo o retorno do carry trade e da especulação com moedas.

Na segunda parte do livro, intitulada “O sistema monetário internacional e as taxas de câmbio”, são apresentados os condicionantes externos que influenciam a precificação da moeda brasileira. O capítulo 4 descreve o mercado de câmbio internacional e suas principais características, como o volume de negócio, localização geográfica, instrumentos, principais agentes, liquidez dos pares de moeda e estratégias de investimento.

Já o capítulo 5 busca avaliar o impacto do ciclo de liquidez na determinação das taxas de câmbio. Para isso, discute-se no plano teórico a hierarquia de moedas e o conceito de carry trade é retomado como o elo transmissor do ciclo de liquidez para as taxas de câmbio. Adicionalmente, apresenta-se uma medida do ciclo de liquidez e avalia-se empiricamente a relação desse com taxas de câmbio selecionadas.

Nos capítulos da terceira e última parte do livro, intitulada “A taxa de câmbio e a política cambial no Brasil”, apresentam-se os elementos determinantes da dinâmica do mercado de câmbio e da política cambial no Brasil. O capítulo 6 analisa a formação da taxa de câmbio no Brasil tendo em conta as especificidades do mercado de câmbio brasileiro e de seu ambiente regulatório. Para isso avaliam-se os pormenores da institucionalidade dos mercados primário, interbancário, de derivativos e, por último, o mercado offshore, e uma atenção especial é direcionada para a articulação entre esses mercados. Essa caracterização do mercado de câmbio brasileiro é complementada com uma descrição estatística de cada mercado.

No capítulo 7, apresentam-se alguns conceitos fundamentais para o entendimento da dinâmica cambial no Brasil. Os derivativos são discutidos em profundidade, assim como o conceito de cupom cambial e sua relação com a arbitragem internacional de juros. Adicionalmente analisa-se a composição do retorno de uma operação com dólar futuro, descrevem-se as motivações dos agentes no mercado futuro e caracteriza-se a formação de ciclos especulativos nesse mercado.

Dadas as especificidades do mercado de câmbio brasileiro, o capítulo 8 apresenta um estudo de caso sobre a formação da taxa de câmbio real/dólar com base na distinção das categorias de agentes responsáveis pela arbitragem e pela especulação no mercado futuro. Os resultados da análise estatística indicam que no Brasil, para o período selecionado, os estrangeiros e investidores institucionais formaram tendências no mercado de câmbio futuro com objetivo de obter ganhos especulativos, e que os bancos comer¬ciais atuaram para realizar ganhos de arbitragem transmitindo a pressão especulativa oriunda do mercado futuro para o mercado à vista.

Finalmente, o último capítulo trata da política cambial no Brasil a partir de um enfoque centrado na institucionalidade do mercado de câmbio brasileiro. Seu objetivo é avaliar como essa institucionalidade condiciona as políticas de câmbio no Brasil (como as intervenções do banco central, os controles sobre fluxos de capital, a regulação sobre a posição dos bancos e a taxação sobre as operações de derivativos) e, em particular, como a especulação opera nessa institucionalidade. Ao final, uma conclusão encerra o livro.

A estrutura deste livro foi pensada para tratar o tema de estudo dos seus aspectos mais simples para os mais complexos e por isso apresenta capítulos com ambições e graus de complexidade diferentes. Os primeiros capítulos são mais acessíveis e com linguagem menos acadêmica enquanto os últimos capítulos são mais difíceis e buscam atender ao rigor de textos acadêmicos. As eventuais contribuições deste livro encontram-se principalmente nos capítulos 6, 8 e 9 que derivam diretamente de artigos publicados em revistas acadêmicas. Para os leitores com conhecimento no assunto e falta de tempo, a leitura desses capítulos pode ser recomendada. Já aqueles que buscam apenas uma iniciação no tema da taxa de câmbio, as partes I e II podem ser úteis e acessíveis enquanto a parte III pode ser demasiadamente complicada. Por fim, vale dizer que este livro não constitui uma coletânea de artigos, mas um trabalho onde cada capítulo busca contribuir para a construção e o pleno entendimento do objeto de pesquisa.

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