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TAXA DE CÂMBIO NO BRASIL: DINÂMICAS DA ARBITRAGEM E DA ESPECULAÇÃO

Texto para Discussão | Observatório da Economia Global | Set. 2011

Introdução

Há algum tempo a taxa de câmbio tem ocupado o centro do debate econômico brasileiro. Em um cenário internacional de abundância de liquidez, as características estruturais da economia brasileira de alto patamar da taxa de juros, estabilidade política e institucional e crescimento econômico sustentado fazem do Brasil um excelente destino para as operações especulativas de carry trade. A identificação dessas operações assim como de outros fatores que conduzem a dinâmica da taxa de câmbio dependem de um entendimento da operacionalidade do mercado de câmbio brasileiro.

Nesse contexto, esse estudo busca contribuir para compreensão da formação da taxa de câmbio brasileira tendo em conta os fatores microeconômicos do mercado de câmbio, como as instituições, os agentes, a regulamentação, a especulação e os canais de arbitragem entre os diferentes mercados. As conclusões do trabalho apontam para a centralidade do mercado de derivativos na dinâmica cambial recente, onde se destaca o papel dos estrangeiros e investidores institucionais na formação de tendências no mercado de câmbio futuro, e dos bancos que transmitem essa pressão especulativa para o mercado à vista ao realizar ganhos de arbitragem. Em certo sentido, propõe-se uma hierarquia entre os mercados de câmbio, onde o mercado futuro, impulsionado pelo mercado offshore, condiciona a formação de posições no mercado interbancário, assim como a liquidez no mercado à vista.

Esse estudo se divide em cinco seções além dessa introdução e das considerações finais, sua estrutura parte de uma caracterização do mercado e de definições conceituais para, em seguida, analisar as estatísticas disponíveis e discutir a medidas de política cambial no Brasil. A primeira seção desse trabalho descreve o mercado de cambio brasileiro com base na escassa literatura que trata da operacionalidade do mercado de câmbio como Prates (2009) e Souza e Hoff (2006) para o conjunto do mercado, Garcia e Urban (2004) para o mercado interbancário, Dodd e Griffith-Jones (2007) e Farhi (2010) para o mercado de derivativos no Brasil. Além disso, faz-se uso livre de informações oriundas de entrevistas com agentes do mercado de câmbio, como operadores de câmbio do mercado financeiro, agentes da BM&F, do banco central, tesouro nacional e da fazenda. Essas entrevistas trataram da dinâmica e da operacionalidade do mercado de câmbio brasileiro tendo em conta as características do mercado primário, interbancário, futuro e do mercado offshore. A descrição do mercado é focada na análise o papel dos agentes em cada mercado e no impacto dos canais de arbitragem entre os mercados sobre a formação da taxa de câmbio.

Na seção 2 traça-se um retrato de mercado de câmbio do real considerando as operações do mercado primário, interbancário, os derivativos de bolsa e balcão e o mercado offshore. Destacam-se três pontos principais; (1) a liquidez nos derivativos de câmbio é muito superior à do mercado à vista, (2) é característico do mercado de derivativos de câmbio brasileiro onshore o predomínio do mercado organizado em relação ao mercado de balcão e (3) o mercado offshore de reais é extremamente importante. Já a seção seguinte tem como objetivo tratar conceitualmente os mercados de derivativos de câmbio e de sua relação com o mercado à vista. Primeiramente, analisa-se, em termos gerais, a natureza das operações de derivativos (seção 3.1) . Em seguida, faz-se uma analise do significado do preço do dólar futuro com base na paridade coberta de juros e discute-se o conceito de cupom cambial e de arbitragem entre os mercados à vista e futuro (seção 3.2), essa análise permite separar os componentes do retorno de uma operação em dólar futuro (seção 3.3). Ademais, descrevem-se as motivações dos agentes no mercado futuro (seção 3.4) e faz-se uma breve caracterização de um ciclo especulativo nesse mercado (seção 3.5).

Na seção 4 do trabalho analisa-se estatisticamente a relação entre a variação cambial e a posição de agentes em contratos futuros de câmbio na BM&F, no período 2004-2011. Essa análise segue a metodologia do estudo de Klitgaard e Weir (2004) e identifica uma forte correlação entre a posição de câmbio de alguns agentes na BM&F e a variação cambial no intervalo de um mês. Os resultados da análise de regressão mostram que os estrangeiros e investidores institucionais estão predominantemente na ponta “certa” do contrato futuro. Ou seja, a variação da posição líquida dos estrangeiros e investidores institucionais na BM&F está associada à variação cambial que proporciona ganhos com contratos de dólar futuro, ao longo de um mesmo mês. Por outro lado, os bancos estão predominantemente na ponta “errada”. Esses resultados são compatíveis com a hipótese de que os estrangeiros e investidores institucionais formam tendências no mercado de câmbio futuro com objetivo de obter ganhos especulativos, e que os bancos atuam para realizar ganhos de arbitragem transmitindo a pressão especulativa oriunda do mercado futuro para o mercado à vista. Por fim, a seção 5 apresenta algumas questões acerca da política cambial no Brasil à luz das características do mercado de câmbio discutidas previamente.

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