Home»Artigos de Opinião»Financeirização da taxa de câmbio no Brasil

Financeirização da taxa de câmbio no Brasil

Jornal dos Economistas (Corecon-RJ) | Pedro Rossi

No atual contexto histórico institucional, de ampla abertura e desregulamentação financeira do sistema financeiro internacional, as moedas são ativos financeiros de alta liquidez associados a um binômio rendimento/risco e sujeitas a compor o portfólio de investidores internacionais, assim como commodities, ações, títulos, hipotecas securitizadas etc. Essa noção de moeda como um ativo financeiro não é tão evidente para todos os campos da teoria econômica, mas na visão dos operadores do mercado financeiro ela figura no plano da obviedade.

Diante disso, a dinâmica dos estoques de riqueza e a lógica de alocação de portfólio dos agentes financeiros são fatores fundamentais para a determinação da taxa de câmbio, por vezes mais relevantes que variáveis reais, como o comércio externo, o crescimento econômico, etc. Quando subordinada à lógica da acumulação e valorização de ativos, a formação da taxa de câmbio fica sujeita às convenções de mercado, à alocação de portfólio dos agentes e aos ciclos de liquidez. Decorre daí o processo de “financeirização das taxas de câmbio”, que pode ser definido como um processo de subordinação das trajetórias cambiais às decisões de portfólio dos agentes financeiros.

Como consequência desse processo, tem-se que os movimentos cambiais não obedecem aos fundamentos usualmente apontados como aqueles que guiam a taxa de câmbio, como o equilíbrio do setor externo, a paridade do poder de compra e os diferenciais de competitividade. Nesse sentido, a financeirização das taxas de câmbio gera um descolamento recorrente, e por vezes sistemático, da trajetória das taxas de câmbio em relação aos fundamentos econômicos. Esse processo é agravado pelo alto grau de concentração das transações cambiais em poucas instituições financeiras.

 

Oligopólio no mercado de câmbio internacional

Em 2014, segundo a pesquisa anual Euromoney FX survey, 80% do volume de transações estavam concentradas nos 10 maiores bancos. Como mostrado na figura, o Citigroup e o Deutsche Bank são os principais destaques do mercado e juntos concentram 31,7% das operações. Esse controle da liquidez internacional faz desse grupo market makers dos preços de mercado, ou seja, a competição entre eles define o spread entre as moedas e as estratégias dos mesmos têm forte impacto sobre as taxas de câmbio.

 

Maiores participantes do mercado de câmbio internacional em 2014 (em % de volume de transações)

untitled

Fonte: Euromoney FX survey 2014. Elaboração própria.

 

O alto grau de concentração das operações de câmbio em alguns poucos bancos caracteriza um oligopólio ao nível global e facilita episódios de manipulação de taxas e spreads decorrente da formação de cartéis. Recentemente, uma investigação conduzida pelo Departamento de Justiça dos Estados Unidos desvendou um esquema de manipulação de taxas de câmbio e condenou quatro grandes bancos — JPMorgan, Barclays, Citigroup e Royal Bank of Scotland— que se declararam culpados por conspirar para manipular a taxa dólar/euro no mercado à vista e, em julho de 2015, concordaram em pagar US$ 2,5 bilhões de dólares em multas criminais.

Esse esquema de manipulação funcionava por meio de um chat eletrônico, onde membros do cartel combinavam condutas anticompetitivas. Em uma delas, os bancos manipulavam a taxa de câmbio à vista para obter ganhos sobre os contratos com clientes. Nessa negociação de câmbio, os bancos fecham um contrato à taxa de câmbio do dia e têm dois dias para a entrega da divisa. Ao longo dos dois dias, os bancos envolvidos operavam no mercado para manipular a taxa de câmbio e assim obter ganhos e impor perda aos clientes. Como exemplo estilizado, quando um banco vendia um contrato de euro a uma taxa de 1,3 dólares por euro, esse combinava com o cartel para forçar uma apreciação do dólar em relação ao euro, de forma que essa taxa se reduza para 1,29, por exemplo, conferindo ganhos para o banco que comprava euros a 1,29 dólares e vendia a 1,30 para seu cliente. Ou seja, a conduta anticompetitiva consistia em troca de informações e ações coordenadas para influenciar o mercado, nesse caso específico, para induzir a queda na cotação do euro. Segundo as investigações, há menção à manipulação da taxa de câmbio real-dólar nas conversas eletrônicas do “cartel” e referências ao boicote das instituições locais para reduzir a competição no mercado de câmbio, A menção à moeda brasileira levou o Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade) a iniciar uma investigação sobre a manipulação da moeda brasileira no ano de 2015.

Contudo, independente dos episódios ilícitos de manipulação, as taxa de câmbio são alvo de processos especulativos, que apesar de distorcerem o valor do principal preço relativo de uma economia, não sofrem nenhum tipo de restrição normativa.

 

Real: alvo preferencial da especulação

A intensidade da valorização da moeda brasileira em 2016 trouxe novamente a taxa de câmbio para o centro do debate econômico. Líder de valorização no primeiro semestre desse ano, a moeda brasileira proporcionou ganhos para apostadores e chamou a atenção dos analistas econômicos. Apesar da surpresa, o ocorrido não é um fato isolado: a moeda brasileira está sempre entre as que mais valorizam e desvalorizam em relação ao dólar ao longo dos ciclos cambiais.

Evidentemente, trata-se de uma disfunção econômica das mais graves, que merece estudo, compreensão e remédio. Uma taxa de câmbio cujos movimentos se assemelham aos de uma montanha russa em nada contribui para ajustes externos e internos da economia. Pelo contrário, produz um cenário de incerteza que penaliza o planejamento econômico e o investimento produtivo. Nesse sentido, é fundamental compreender por que a moeda brasileira valoriza mais do que outras nos períodos de alta liquidez no front internacional e se desvaloriza mais do que as outras nos períodos de crise e retração da liquidez internacional.

 

Os fundamentos econômicos não parecem explicar o desempenho da moeda brasileira. A taxa de câmbio muitas vezes vai à contramão do equilíbrio das contas externas. Tampouco os preços de commodities, fortemente correlacionados com a taxa de câmbio, justificam esse grau de volatilidade. Não é saudável para a economia brasileira uma flutuação cambial que reproduza a volatilidade dos índices de commodities, tampouco é compreensível que essa relação seja mais intensa do que em economias mais especializadas na produção de produtos primários como Rússia, Austrália e Nova Zelândia. Nesse sentido, é preciso buscar outra explicação.

No livro recém-lançado, Taxa de câmbio e política cambial no Brasil: teoria, institucionalidade, arbitragem e especulação, de minha autoria, procura-se entender a formação da taxa de câmbio no Brasil a partir do funcionamento do mercado de câmbio brasileiro.

Apontam-se duas especificidades importantes para o entendimento da dinâmica cambial. A primeira é o alto patamar da taxa de juros que torna a moeda brasileira um alvo preferencial das operações de carry trade, operação na qual se assume um passivo ou uma posição vendida na moeda de baixos juros e, simultaneamente, um ativo ou uma posição comprada na moeda de altos juros. Esses investimentos especulativos provocam uma grande procura pela moeda brasileira nos períodos de alta do ciclo de liquidez internacional, mas também geram o efeito inverso na reversão do ciclo, quando as operações de carry trade são desmontadas. Nesse contexto, enquanto o Brasil for campeão de juros altos será também atraente para os fluxos especulativos e, potencialmente, campeão de volatilidade cambial.

Já a segunda particularidade refere-se à institucionalidade do mercado de câmbio brasileiro cuja principal característica é um mercado de futuro três vezes mais líquido do que o mercado à vista. O baixo grau de regulação e a facilidade de acesso dos investidores estrangeiros aos derivativos torna o mercado de câmbio brasileiro particularmente permeável à especulação financeira. Assim, de forma recorrente, a especulação no mercado futuro condiciona a volatilidade e as tendências cambiais acentuando os movimentos da taxa de câmbio.

Essa dinâmica especulativa constitui um desafio para a elaboração e implementação de politicas cambiais. Os instrumentos usuais de atuação no mercado de câmbio, como as intervenções e os swaps, reduzem a intensidade das subidas e descidas cambiais que seriam maiores com um câmbio flutuante puro. Mas, apesar de importantes, esses instrumentos não são suficientes para mitigar a volatilidade e as tendências de preços geradas pelo setor financeiro. O desafio da política cambial é, portanto, mais complexo e exige um olhar transformador sobre a atual institucionalidade do mercado de câmbio.

12

22