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Biruta no vento: descaminhos da flutuação cambial

Publicado no Valor Econômico | Set 2013

No ano de 2013, especialmente nos meses seguintes ao anúncio de mudanças na política monetária americana, a taxa de câmbio real/dólar se comportou como biruta em ventania. As condições de temperatura e pressão no mercado de câmbio tornaram o movimento cambial caótico, com mudanças recorrentes de direção e intensidade, evidenciando a hipersensibilidade da taxa de câmbio, tanto à euforia, quanto à decepção dos agentes financeiros. Esse período é seguramente emblemático, mas não é exceção na história recente da flutuação do real. Nos últimos 10 anos, foram dois ciclos longos de apreciação (2003-2008 e 2009-2012) intercalados por períodos de depreciação cambial, todos recheados com muita volatilidade. O fato notável é que a taxa de câmbio real/dólar costuma apresentar maior variação dentre as taxas de câmbio do sistema internacional, tanto nos períodos de apreciação como nos de depreciação. Esse padrão de flutuação cambial, que acompanha o ciclo de liquidez internacional, reproduz a volatilidade dos índices financeiros e ressalta a natureza da moeda como um ativo financeiro.

A boa notícia é que esse padrão de flutuação não é imutável. Não há nenhuma lei econômica que obrigue a moeda brasileira a respeitar diariamente os movimentos da liquidez global, nem a reagir instantaneamente às transitórias expectativas dos agentes financeiros. Tampouco essa flutuação é um desfecho inevitável das forças de mercado e da tecnologia, decorrentes de uma globalização financeira supostamente irreversível. Pelo contrário, esse padrão de flutuação cambial é uma opção política que decorre de uma institucionalidade politicamente construída e de um determinado modelo de atuação da política cambial que pode (e deve) ser aprimorado.

Uma característica fundamental do mercado de câmbio brasileiro é a assimetria de liquidez entre a negociação de reais à vista, nos mercados primário e interbancário, e de derivativos, essencialmente o mercado de dólar futuro da BM&F. Medida pelo giro financeiro do mês de agosto de 2013, a liquidez do mercado futuro foi em média de US$ 27 bilhões por dia, em torno de quatro vezes maior do que a negociação no mercado à vista, de US$ 6,4 bilhões por dia. O baixo grau de regulação e a facilidade de acesso dos investidores estrangeiros aos derivativos torna o mercado de câmbio brasileiro particularmente permeável à especulação financeira. Com isso, a formação da taxa de câmbio no Brasil se descola do fluxo cambial e fica sujeita ao circuito “especulação-arbitragem” que tem origem no mercado futuro e se transmite para o mercado à vista.

Essa dinâmica especulativa constitui um desafio para a elaboração e implementação de políticas cambiais. Os instrumentos usuais de atuação no mercado de câmbio, como as intervenções e os swaps, apesar de importantes, não são suficientes para mitigar a volatilidade e as tendências de preços gerados pelo setor financeiro. O desafio da política cambial é, portanto, mais complexo e exige um olhar transformador sobre a atual institucionalidade do mercado de câmbio.

A experiência do IOF sobre as posições vendidas no mercado de derivativos, somada às outras medidas regulatórias como a oneração sobre a posição dos bancos e a regulação dos fluxos de capital, mostrou que é possível montar uma institucionalidade capaz de mitigar a apreciação da moeda brasileira e de administrar a taxa de câmbio. Essa capacidade de administração da taxa de câmbio ficou evidente no segundo semestre de 2012, em particular entre julho e novembro, quando a taxa de câmbio flutuou no intervalo entre R$/US$ 2,00 e 2,05, o que constituiu sua menor volatilidade desde o abandono do regime de bandas cambiais em 1999. Ou seja, as medidas regulatórias instituídas sobre o mercado de derivativos e o mercado interbancário mitigaram a especulação pela apreciação do real e permitiram ao banco central o manejo da taxa de câmbio com intervenções (vendas e compras) e swaps (tradicional e reverso), que mostraram impacto mais efetivo na formação da taxa de câmbio e na dissuasão do mercado financeiro em suas empreitdas especulativas. Nesse curto período, o real se desgarrou do ciclo de liquidez e deixou de lado a habitual correlação com outras moedas, com o índice de commodities e com outras variáveis financeiras.

Contudo, a eficiência desse aparato regulatório foi restrita a conter a especulação pela apreciação da moeda brasileira e nada dificultou a montagem de posições especulativas na direção inversa, no sentido da depreciação do real, estruturadas a partir das posições compradas em dólar futuro. Tampouco essas medidas de política cambial assinalaram para uma regulação mais profunda do mercado de câmbio que permita diminuir substancialmente a assimetria de liquidez e a atividade especulativa no mercado futuro.

Por fim, uma taxa de câmbio mais adequada ao desenvolvimento econômico, que permita a passagem para outro padrão de flutuação cambial – menos volátil e mais adequado às necessidades do parque produtivo brasileiro – depende da regulação do mercado de câmbio. Em particular, essa regulação passa por uma inevitável redução da liquidez no mercado futuro e por uma transferência gradual de liquidez para o mercado à vista, que pode ser ampliado tanto no que se refere aos atores relevantes, quanto no que se refere aos instrumentos. O objetivo final dessas políticas é neutralizar o efeito da especulação na taxa de câmbio, que poderá flutuar mais próxima aos fundamentos, sem distorções financeiras.